作 者丨吴斌

编 辑丨和佳

“她那时分还太年青，不知道全部命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价码。”1932年，著名作家斯蒂芬·茨威格在《断头王后》中对玛丽·安托瓦内特的命运唏嘘不已。

美元头上的王冠，标志着荣耀，也意味着职责，但乱用会遭受“反噬”，恰如“断头王后”的掉落。跟着美国总统特朗普“对等关税”引爆国际对美国的“信赖危机”，美债的位置危如累卵，一场兜售潮席卷而至，乱用优势的苦果开端闪现。

在特朗普对国际推出百年未见的高关税后，短短数日，美债商场已然“变天”。上星期避险心情一度推进美债大涨，而到了本周，美债连日暴降。4月7日，10年期美债收益率飙升16个基点，8日再度大涨13个基点。4月9日，10年期美债收益率一度升破4.5%关口，较4月4日3.86%的低位暴升逾60个基点，30年期美债收益率更是直冲5%关口。

“美债商场正在溃散”，4月9日，欧洲太平洋本钱（Euro Pacific Capital）CEO兼首席全球战略师彼得·希夫（Peter Schiff）在交际媒体上宣告正告。

但为难的是，在特朗普关税方针的通胀效应下，美联储经过2020年那样的大放水来救市的难度大大添加，假如特朗普不反转固执的保护主义方针，美债商场情况或许进一步恶化。

美国东部时刻4月8日，美方将此前宣告的对我国输美产品加征34%所谓“对等关税”，进一步进步50%至84%。作为回应，9日国务院关税税则委员会发布公告，自4月10日12时01分起，调整《国务院关税税则委员会关于对原产于美国的进口产品加征关税的公告》（税委会公告2025年第4号）规则的加征关税税率，原产于美国的全部进口产品的加征关税税率由34%进步至84%。

“对等关税”风暴迷雾重重，而本钱商场现已用钱投出了“反对票”，华尔街尝到苦果。在美债“大溃败”背面，一场更大的风暴或许正悄然酝酿……

美股巨震！纳指暴升12%

到美股4月9日收盘，美股再度迎来巨震。

美国东部时刻4月9日，美股三大指数收盘团体暴升。纳斯达克归纳指数涨12.16%，报17124.97点，为史上第二大单日涨幅，仅次于2001年1月3日的14.17%。道琼斯指数涨7.87%，报40608.45点，为2020年3月25日以来最大涨幅；标普500指数涨9.52%，报5456.90点，为2008年10月29日以来最大涨幅。

在美股暴升往后，前路仍有不少应战，滞胀阴霾、关税方针的不确定性都将持续加重商场动摇。美联储9日在官网发布了3月钱银方针会议纪要，美联储方针制定者简直一起以为，美国经济面对通胀上升和添加放缓一起呈现的危险。

基差买卖风暴“东山再起”

2020年3月，新冠疫情的一系列连锁反应引发商场暴降，美国国债遭受兜售狂潮，建立了巨大杠杆基差买卖的对冲基金遭受重创，紊乱的国债兜售潮几乎演变为灾难性金融危机，终究靠美联储“大放水”才阻挠了全面溃散。

时隔5年，基差买卖风暴“东山再起”，这一次的导火线变成了特朗普的“对等关税”方针。在“避险财物”美债暴降背面，基差买卖的大规划平仓是美债商场裂缝的一个重要显性要素。

这一次假如惊惧心情持续加重，商场面对的应战愈加严峻，基差买卖规划已远超疫情前的水平，现有基差买卖规划约为1万亿美元，大约是五年前的两倍。

基差指的是现货商场和期货商场之间的价差。在美债商场中，基差买卖通常是指运用国债现券与国债期货之间的价格差异进行套利的战略。基差买卖的方针是经过买入轻视的一方（现货或期货）、卖出高估的一方，在价差收敛时获利。这是一种高度杠杆化的对冲基金战略，经过捕捉国债现货和期货之间的细小价差来获利。国债基差买卖中运用的杠杆率高达50倍都是正常的，最高可达100倍。

基差买卖在正常情况下底子稳赚不赔，本质上是做空动摇率，但一旦动摇率大幅上升，易引发平仓危险和财物兜售。

东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报导记者剖析称，特朗普的“对等关税”大超预期，进一步加重了商场关于全球性阑珊的惊惧预期，叠加美国债款上限结构不行持续的问题，令美债财物的避险才能大幅下降，出资者不再喜爱美债并纷繁挑选兜售。而现在对冲基金运用高杠杆进行国债现券与期货的价差套利，基差买卖规划高达1万亿美元。当商场动摇加重时，期货保证金要求上升，迫使对冲基金兜售现券以弥补典当品，构成“兜售—收益率飙升—进一步兜售”的恶性循环，进一步加快美债价格的跌落，美债收益率上升。

在华创证券研究所副所长、首席微观剖析师张瑜看来，美国国债商场的脆弱性来历于三个方面：对冲基金高杠杆基差买卖、生意买卖商缓冲才能有限以及国债供给添加加重脆弱性。其间，对冲基金经过高杠杆进行国债现券—期货基差买卖，这是商场脆弱性的首要来历。

高杠杆基差买卖存在显着的脆弱性：一是保证金上调，在商场动摇时期货买卖所或许进步初始保证金，导致对冲基金被逼追加典当品；二是回购融资开裂，当买卖商中介才能受限时，对冲基金面对融本钱钱飙升或断贷危险。

虽然基差买卖是潜在的危险，但强力干涉并不简略，它现已成为支撑美国国债商场的一个重要支柱。2023年，时任美国证监会主席Gary Gensler现已在竭力应对基差买卖危险，但假如一刀切地冲击基差买卖，会显着进步美国政府发行新债的本钱，由纳税人承当，每年或许添加几十亿乃至上百亿美元的开支。

虽然调整杠杆率、进步初始保证金等传统方针东西能够改进美债商场脆弱性，但张瑜以为这仍有许多限制，包含无法处理基差买卖的底子脆弱性、无法应对本钱冲击驱动的平仓、无法消除周期性保证金上调的扩大效应、对商场流动性危机的缓解效果有限等。

自2022年美联储缩表以来，美国对冲基金成为美债最大的边沿买家，对冲基金持续大规划购买美债并非出于看多美债，而是在进行基差买卖。

虽然现在美债基差买卖规划高达万亿美元，但首要会集在不到10家对冲基金手中，以Millennium、Citadel、Balyasny、Poin72、ExodusPoint和Lighthouse为代表，业界估计它们的均匀杠杆倍数为20倍。这也意味着只需相关基差买卖丢失到达5%，它们就或许丢失惨重，不得不追加保证金。

跟着出资者兜售手中的美国国债，大规划平仓基差买卖，华尔街对冲基金司理直言不讳地将收益率动摇归因于基差买卖，以为更广泛的对冲基金兜售正在“炸毁”美国国债、高等级企业债券和典当借款支撑证券的流动性。

失期的“价值”

在美债“大溃败”之际，基差买卖遭受大规划平仓并不能解说全部，背面或有更深层次的原因。越来越多的组织正置疑，特朗普在关税问题上的胡作非为或许引发更多美国海外“借主”兜售美债。

中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报导记者剖析称，美国国债作为最具流动性的产品，连日呈现兜售或许反映了商场关于现金的需求大幅抬升，这种需求或许来自于股市等危险财物大跌而催生的追加保证金的需求。一起，债市兜售或许引发了对冲基金高杠杆的基差买卖平仓，进一步加重了债市的跌落。此外，美国关税方针引发全球层面的不确定性大增，美国成为危险的源头，也或许导致部分美债出资者减持美债作为应对。

近来，有商场风闻称，日本或许将兜售美债以反制关税。4月9日，日本财政大臣加藤胜信清晰表明，不会将其持有的美国国债作为关税反制东西。

虽然日本着重不会卖美债来反制关税，但一个不争的事实是，美国的行为现已引发了“寒蝉效应”，近年来飙涨的黄金储藏和金价就是最好的证明。

相关于“基差买卖”等浅层要素，海外“借主”对美国财物的决心下降或许会带来更深远的影响。俄乌抵触发生后，俄罗斯财物被扣押，很多国家对持有美国国债现已变得愈加慎重。跟着特朗普“对等关税”向全球开战，这或许进一步冲击美债的传统避险位置。

跟着商场对美国财物的决心下降，美元储藏钱银位置下降，未来兜售美债或成为长期趋势。

董忠云对记者表明，特朗普政府的对等关税对现有全球买卖格式构成显着冲击，其相关影响和后续演进方向或不只限制在买卖范畴，或许引发全球政治、经济格式呈现严峻改变。特朗普现有关税方针对美国国际位置和美元信誉构成严峻危害，或许会加快全球去美元化进程，但短期内美国和美元的国际位置仍难以被替代，因而去美元化与各国储藏中对美债的系统性减持会是一个长期内相对缓慢的进程。

需求留意的是，美债收益率的狂飙也让特朗普政府的“化债”方针遭受重创，美国财政部长贝森特十分期望经过美债收益率跌落来完成“化债”。

更大风暴正悄然酝酿？

虽然美债暴降的速度现已令出资者震动，但更大的检测还在后边。

4月8日，美国财政部标售580亿美元三年期国债，终究成果惨白，得标利率为3.784%，远高于预发行利率3.760%，尾部利差高达2.4个基点。此前只要两次拍卖呈现过更大的尾部利差：分别是2020年新冠疫情期间和2023年硅谷银行危机时期。

这次失利也让商场益发忧虑本周的其他拍卖。在8日标售580亿美元三年期债券后，美国财政部9日标售390亿美元的10年期债券，10日出售220亿美元的30年期债券。48小时内两场美债标售的成果以及美联储会否紧迫干涉，或许会决议商场是否会坠入山崖。

未来系统性危险几许？芦哲对记者表明，一方面，高杠杆的基差买卖在关税超预期冲击下很多平仓，令美债流动性呈现缩短。此外美股、美债、大宗产品同步跌落，出资者转向现金类财物，导致商场流动性进一步萎缩。如美银MOVE指数（衡量美债动摇率）创年内新高，显现其时商场深度恶化。假如其时全球首要财物价格连续跌落趋势，则有或许引起更多系统性危险。

Columbia Threadneedle Investments高档利率剖析师Ed Al-Hussainy以为，出资者正在转向现金及类现金财物以应对商场动摇。对美债收益率暴升最简略的解说是，出资者开端兜售他们能兜售的财物并采纳守势，最简略的选项就是兜售国债来筹措现金。

假如接下来兜售潮进一步加重，美联储或不得不出手，商场敏捷转向“美联储何时出手救市”的密布评论。回购商场融资压力激增、银行经过房利美等组织大规划融资……假如到达这些阈值，美联储“紧迫降息”或许提上议程，启用常备回购便当（SRF）、停止量化紧缩（QT）等办法或敏捷摆上台面。

假如事态失掉操控，芦哲剖析称，一方面，美联储或许会重启国债购买方案（相似疫情期间的QE），或经过回购操作向商场注入流动性，缓解融资压力；另一方面，面对其时大规划的基差买卖平仓或许带来的流动性危机，美联储或许再次推进钱银商场一起基金流动性东西（MMLF），向金融组织供给借款，以便利金融组织从钱银商场一起基金购买优质证券。

马尔伯勒出资办理公司出资组合司理James Athey表明，其时的局势让他回想起疫情迸发之初基差买卖的平仓——其时大规划去杠杆引发了盛行的对冲基金战略的失利，导致债券商场暴降，终究也推进了美联储的紧迫救市。

一些人以为美联储需求尽早介入。野村利率买卖员Ryan Plantz正告称，在国债范畴，掉期利差和基差买卖正在消融，美国国债商场正阅历他职业生涯未见的大规划平仓，流动性真空现已构成，美联储现在有必要介入。虽然美联储主席鲍威尔或许不愿意表现出他正在为特朗普建议的买卖战供给救助，但他或许别无挑选。

Schiff乃至正告称，10年期美债收益率触及4.5%，30年期美债收益率升至5%，假如美联储不紧迫降息并宣告大规划的量化宽松方案，商场或许会呈现1987年式的股灾崩盘。

1987年10月19日，道琼斯指数单日暴降22.6%，史称“黑色星期一”，全球股市全面下泻，金融商场堕入惊惧，随之而来的是20世纪80年代末的经济阑珊。

现在债券商场的溃散或比股票商场的溃散有更严峻的影响。Schiff提示，假如关税持续存在，美国或许会在秋季面对一场全面的金融危机，这场危机将使2008年的金融危机相形见绌。

未来“对等关税”的发展至关重要，将决议商场会否堕入更大危机。董忠云对记者剖析称，后续假如美国与各国活跃敞开商洽进程，关税危险见顶回落，则流动性危险相对可控。但假如关税相关危险进一步发散，商场避险心情居高不下，危险财物进一步跌落或许引发全球商场呈现流动性危险，从而呈现相似新冠疫情初期的危险财物与传统避险财物一起大幅跌落的局势。

“有人或许会说，这有什么大不了？美债收益率仅仅上升了一点。”但哈佛大学教授、前美联储理事Jeremy Stein正告，问题在于国债商场是金融体系的根底，我们都盼望它坚持流动性和杰出运转。假如这一点遭到质疑，那就十分糟糕，尤其是在这个关键时刻。

商场会否堕入更大风暴？时刻会给出答案。但能够承认的是，特朗普的固执关税方针现已炸毁了国际的信赖，美债和美元不再是无危险财物的代名词。“命运赠送的礼物，早已在暗中标好了价码。”

SFC

本期修改 江佩佩

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